在对待大小非的问题上，现在实际上存在着两种思路：一种思路是继续目前的大小非政策，让市场自己消化和解决大小非问题。由于股改形成的大小非数量巨大，总 额达到4572亿股，目前只解禁了18.43%，累计抛售250亿股，占已解禁股数量的30%，因而在未来的两年中，规模巨大的大小非的解禁将对市场的供 求关系产生重大影响。不仅如此，对市场威胁更大的还有新老划断以后形成的8000多亿股解禁股，这些解禁股与大小非加起来，已经占到市场股本总额的近 67%，这些大小非与解禁股在未来两年多的时间内要全部进入流通，这样的扩张规模与扩张速度，市场本身无论如何也不能承受，任其发展下去，市场就只能呈现 出自由落体的走势，也只能沿着大熊市的道路不断走下去。

    另一种思路是调整是目前的大小非政策，约束和限制大小非的减持行为，特别是国有股的大非要推迟五至十年减持，这样做，主要是为了舒缓股市所承受的巨大压 力，使市场的解禁行为和减持行为能够在时间上错开，以防止市场在扩容压力过于巨大的情况下在熊市的道路上越滑越深。道理很明显，股票价格在本质上是市场供 求关系的反映，供求关系的骤然改变就不可能不给市场带来巨大冲击，进而引起股价乃至整个市场预期的重大改变。在市场的供求关系已经发生重大逆转并且已经引 起市场恐慌的情况下，不去反思三年前股权分置改革的重大失误却反而还去掩饰甚至粉饰这些失误，不去对这种失误的政策进行矫正和改变却反而冠冕堂皇地认定是 在信守承诺，那就必然进一步放大制度走偏、政策走偏和市场走偏行为，从而在客观上出现放纵市场暴跌的效应和效果。

    在这两种思路中，我是第二种思路的倡导者和支持者。在我看来，目前市场在大小非和解禁股问题上所面临的困境，是股权分置改革与新老划断过程中一系列政策失 误所致，延缓和推迟大小非和解禁股的解禁时间，是一种政策上的纠偏行为，这种纠偏，有利于保证股市的正常运行和平稳运行，有利于发挥股市的正面作用和积极 作用，也有利于真正实现对投资者利益的保护。否则，就是一种行政不作为行为，就会给市场带来危机甚至灾难。

    非常不幸也非常令人遗憾的是，第二种思路一直也未能得到管理层的重视和采纳，相反，从最近管理层有关人士的谈话可以看到，第一种思路已经确定，大小非和解 禁股问题已经没有可能出现政策上的重大调整，这样一来，市场的熊市进程就很可能漫长而又遥远。在我看来，这个过程至少还需要三年时间，中国股市和中国股民 已经没有办法避免这种重大的制度灾难和制度磨难。从短期来看，市场在各种因素的作用下，可能会有一波反弹行情，但行情已经很难走远。因为，已经解禁的大小 非中还有70%等待抛售并且还会有新的解禁股涌进市场，一批大盘股的发行也随时可能启动，国际金融市场还处于风雨飘摇之中，这些，都对市场的反弹高度和反 弹力度形成制约，使得市场在总体上呈现出短期跌不深、中期长不高、长期不看好的格局和局面。审慎地对待目前中国股市所面临的客观环境，理性地作出投资抉择 和投资选择，是市场和投资者都必须面对的重大课题，不如此，就很可能陷入更大的苦难甚至灾难。

    第一重压力来自能量巨大的大小非。大小非之所以能量巨大，一方面是因为在有大量的已经解禁的大小非还没有抛售的情况下，市场上的大小非在每个月都有巨额的 增加，使得本来就失血严重的市场不堪重负，市场的供求状况严重失衡；另一方面是因为大小非的持仓成本极低，估值的基准与合理性在大小非面前通通失效，整个 市场面临估值体系重建的艰难过程。正因为如此，一有适当时机，大小非就疯狂抛售，使得市场面临一轮又一轮下跌的恶性循环当中。从6124.64点下跌以 来，市场已累计下跌58.1%，调整幅度已达到这轮牛市涨幅的69.41%，20多万亿的国民财富已经灰飞烟灭，但市场却很难见到真正的和像模像样的反 弹，这在中国股市的发展史上甚至在世界股市的发展史上都极为罕见。在沪深300的市盈率已经达到15.8倍的情况下大盘仍跌势不止，其中的原因，就是大小 非彻底摧毁了中国股市的估值体系，彻底逆转了中国股市的供求关系，彻底紊乱了中国股市的发展预期，使得市场出现了明显的信心危机。可以说，目前市场的主动 权已经完全掌握在大小非手中，如果没有强力的政策来改变市场预期，那么在未来的一个长时期内，中国股市就很难出现好转。

    第二重压力来自不断攀升的高通胀。今年以来，输入型的通货膨胀逐渐成为困扰中国经济的最主要因素。在美元持续走弱的过程中，世界经济都面临着通货膨胀的严 重威胁。国际油价在昨天已经达到了每桶150美元，美国玉米和大豆价格已迭创新高，伦敦铜价格已接近新高，输入型的通货膨胀呈现出愈演愈烈的走势。由于物 价的持续走高，中国的货币政策一紧再紧，滞胀的危险正在日益临近。如果说，在今年年初，中国股市的最主要威胁是大小非的话，那么经过半年多来的演进，通货 膨胀和全球金融危机又雪上加霜，使得中国股市彻底丧失了牛市的运行环境与发展机遇。可以说，现在的中国股市已经不是牛市还是熊市的问题，而是熊市的过程有 多长，熊市的程度有多深的问题。认识不到中国股市运行基础的这个重大变化，就很难把握市场的发展脉络与运行趋势，就很难在市场投资中做出趋利避害的正确选 择。

    第三重压力来自持续恶化的国际环境。最近一个时期，欧美股市持续暴跌，已经创下近20个月以来的新低，美国经济出现衰退的危险正越来越大。国际股市暴跌的 最主要后果是大大降低了整个市场的估值水平并且会对实体经济产生钳制作用。在国际化趋势越来越强并且由香港H股作为媒介的情况下，国际经济的衰退和国际股 市的暴跌就不可能不对中国股市发生影响，也不可能不给中国股市增添重大变数。

    在上述三重压力的作用下，中国股市已经很难出现反转行情，即使人们普遍认为现阶段中国股市的估值水平已经比较合理的情况下，反转行情也不可能出现。无论是 以时间换空间还是以空间换时间，在现阶段的中国股市中都很难做到，只要大小非政策没有实质性的改变，市场就只能在熊市的道路上继续忍受下去。

    那么，市场与投资者翘首以盼的奥运行情还会不会有呢？我认为会有。由于5.12大地震震断了中国股市的反弹通道，挤缩了中国股市奥运周期的时间和空间，因 而市场原来期待的那种中级反弹行情已经不会再有，但由于奥运因素的存在，由于市场的跌幅已深，因此市场的短期下跌空间会受到抑制，市场运行的趋势很可能 是：短期跌不深，中期涨不高，长期不看好。如果6月份的PPI不出现暴涨而CPI继续回落，如果国际商品价格的上涨与国际股市的下跌不出现重大意外因素， 那么在7月中下旬以后，中国股市有可能会出现一波反弹，但这种反弹行情也很可能是小行情而很难有大行情，很可能是短期行情而很难有长期行情，很可能是结构 性行情而很难有全局性行情。1000点就很可能是反弹的极限，投资者需要把握出货的机会，防止市场在奥运会后再现跌势。

    国有股的大非之所以应该推迟减持时间，主要有三个方面的原因：其一，国有股是国家控制重点行业与重点企业的重要战略资源，很多国有股根本就不能减持，把这部分根本就不能减持的国有股明确下来，并不损害国有经济的利益，却能达到稳定市场和稳定预期的目的，可以收到一举多得之效。其二，由于整个市场的大小非规模巨大并且解禁时间过于集中，如果国有股不宣布推迟解禁，那么在市场供求关系已经彻底逆转的情况下，整个市场就必然呈现出自由落体式的下跌，这种趋势的延续必然导致国有股的大非或者无法减持或者只能以极低的价格减持，在市场出现崩盘走势的情况下，国有股也必然成为最大的损失者，而如果通过推迟国有股的减持来稳定市场，国有股也会成为最大的受益者。从5月16日到6月16日，整个市场的最大跌幅为23.8%，而三一重工由于面临5亿多股的大非解禁，其股价在同一时期却大跌41.342%，跌幅远远大于整个市场的平均跌幅。如果三一重工的大股东不推迟减持时间，那么其股价还会大跌；而三一重工的大股东推迟减持，就对其股价下跌起到了阻止作用，也给整个市场带来了新的希望。其三，国有股的基本功能不仅仅是获利，由于其本身的特殊属性，国有股也负有稳定市场与发展市场的特殊责任。在整个市场面临重大危难的时刻，国有股应该有全局观念与大局观念，主动承担起稳定市场的责任。这样做，并不是损害国有股的利益和全局利益，而正是要保护和维护国有股的利益和全局利益，否则，市场出现全输的局面，最大的输家无疑是国有股与国有经济。

    民营企业的大股东在推迟解禁股的减持时间上做出了表率，其他企业特别是国有股的大股东都应当效仿并紧紧跟上。可以毫不扩张地说，三一重工的大股东推迟减持时间，无疑是半年多来中国股市在大小非问题上屡陷困境后出现的最为积极的变化。这个变化虽然是发生在个别企业中，但却明显地具有全局意义。在这种情况下，国有股的大股东应当立即跟上，整个市场也都应该全面效仿。如果在市场上能够出现大股东纷纷推迟减持时间的局面，再辅以其他必要的和有效的措施，那无疑可以给整个市场带来走出困境的重大希望，市场运行也才能从全输转向多赢。

2008年 的中国股市，可以用多灾多难来形容。在市场刚刚出现反弹趋势的情况下，就发生了四川汶川的大地震；而地震的余波尚未平息，又赶上了国际金融环境的恶化和金 融紧缩的骤然加剧。在政府与管理层弃守3000点的政策底以后，市场的下跌空间就被已然打开，市场也就不可避免地开始了自由落体式的探寻市场低的过程。

中 国股市所面临的危机，不是局部的和短期的，而是一种由各种复杂因素复合作用所形成的深层危机和长期危机。从股市内部来看，对股市运行威胁最大的仍然是大小 非和解禁股。如果不下决心解决大小非问题，那么股市的长期趋势就很难看好；而要解决大小非问题，就必须正视在股权分置改革和新老划断方面所出现的重大失误 并且在政策上开始真正的纠偏过程。由于在股改中大股东向流通股股东支付的对价太低，由于大小非锁定的时间太短且股改的过程混乱无序，由于在新老划断后上市 的大盘股太多从而使得解禁股的数量和规模过大并且远远超过了股改前的大小非的数量和规模，因而导致市场的解禁股压力不但数量巨大而且时间过于集中，市场出 现了难以承受之重。因此，虽然市场面临高通胀的压力和国际经济环境的恶化，但对市场影响最大、危害最大的最主要问题仍然是大小非，如果在大小非问题上没有 突围性的政策改变，那么市场就很可能陷入更大与更深的长期大熊市，中国股市的投资者就很可能为股改支付极其惨烈的代价。

如 果把视角再推进一步，我们就可以看到，中国股市的决策机制、应急机制与监管机制都已经远远不适应整个市场的发展要求。在四川汶川发生如此严重的大地震、整 个市场的预期已经严重紊乱的情况下，管理层没有出台任何稳定市场的措施，这无论从哪个方面来说都不能不视为一种严重的不作为甚至是一种重大失误。股票市场 本身是一个预期的市场，要提高市场的有效性和资源配置效率，就必须使市场有明确的和稳定的预期，而中国股市的发展与监管却总是处在“没有时间表”的扑朔迷 离状态，这就很难给市场以明确和稳定的预期。如果因为一个会议的召开而把所有的金融创新都无限期推迟，让市场陷入无限的期待和等待之中，那就很难让市场孕 育出生机和希望，暴跌甚至崩盘的走势也就很难避免。

    在对待大小非的问题上，实际上有两条思路可以选择。

    一条思路是继续目前的股市政策，让大小非问题由市场来自行解决。这条思路的本质是不去纠正股改中出现的制度走偏与政策走偏，无视股改中对流通股股东补偿不 够、大股东得到的好处太多太过并且其持仓成本极低的问题；大小非的锁定期太短，并且由于股改没有一个统一规划从而导致非流通股的解禁时间过于集中；在实施 新老划断以后，新股的发行过多、过快和过于集中，使得新增加的解禁股给市场带来的压力与日俱增，导致市场本身就相当严重的供求失衡问题日趋严重并且日益显 露，以至于市场矛盾集中爆发。如果对大小非问题的严重性缺乏明确的和正确的认识，继续延续目前的政策思路而让市场呈现自由落体的运行方式，那最终的结局就 很可能是股改的彻底失败，并且让所有参与股市的投资者蒙受难以忍受的巨大损失。

    另一条思路是要尽快调整整个股市的政策取向，尽快改变整个市场对大小非问题的市场预期。按照这样的思路，解决大小非问题就必须成为当前股市政策的主导思路 和政策取向，而不仅仅是限于对现有的政策进行技术上的调整或者局部的修修补补，更不能是无所作为和无为而治。在这方面，最主要的思路应当是：

    1． 管理层要尽快对整个市场的大小非问题进行梳理，国有控股企业根本不能减持的部分要尽快明晰，非国有企业大股东由于控股原因也不能减持的部分也要单独测算， 这两部分占大小非的比例要尽快统计并加以公布，以改变目前把所有解禁股统一测算所形成的对大小非问题的恐怖氛围。由于大小非问题规模巨大且影响深远，国务 院有关部门要协同努力，把国有股的大小非推迟5—10年减持，以给股权分置改革的最终完成创造必要的条件。同时，还要在税收政策上进行相应的与必要的调 整，以鼓励大小非能够尽可能地延长持有时间。大宗交易市场与信息预披露制度虽然必要，但不足以解决和缓解大小非对市场的巨大压力，必须在完善制度上尽快推 进。

    2.必 须改变大小非解禁给市场带来的单一预期，尽快地推出融资融券和股指期货。特别是在大小非已经基本摧毁了中国股市的估值体系和价值发现功能的情况下，推出股 指期货以在市场中注入一个巨大变数就显得刻不容缓。如果这一切都推至奥运以后，那就很可能为时已晚。当前要特别防止小灾不救，大灾救不了的现象在中国股市 重演。

    3.由 于股权分置改革是决定中国股市命运和前途的制度性跨越，在一定程度上具有只能成功不能失败的客观要求，因此市场发展的所有举措都应该为股改让路。在大小非 已经从根本上改变了中国股市供求关系的情况下，市场的股票供给不能再无限扩大，在未来的三年中，所有的新股发行都应该停止，所有的股权再融资都应该叫停， 新老划断以后新形成的解禁股的解禁时间都应当推迟，以给市场和投资者一个休养生息的机会。如果在缓解市场供求关系上不能迈出实质性的步伐，那么市场的运行 前景就很难不令人堪忧。

    今年以来，美国次级债危机恶性爆发并有在全球蔓延之势，美联储当机立断，采取了一系列力度极大的措施救市，从而在全世界范围内避免了金融崩溃，并且使得危 机大大缓解。尽管世界各国对美联储的举措褒贬不一，但这种审势度势、迅速反应、果断介入的危机应对机制与危机处理方式还是很值得称道也很值得借鉴。

    第一个政策是救市场权重股。目前，市场的权重股走势极弱，大都已经接近3000点时的股票价位。要挽救市场，就必须挽救权重股。在挽救权重股方面，一方面 是要尽快推出股指期货或者明确推出股指期货的时间表，从而使权重股从市场的弃儿变成市场的宠儿；另一方面是要尽快调整中石油、中石化等因价格管制而导致业 绩恶化的相关股票的税收政策，尽快调整资源税的起征点。我一直强调，救市不救第一权重股，那就很难有效地激发并激活市场人气，也就很难使股市真正走出困 境。

    第二个政策是进一步降低印花税并启动对券商的再贷款政策。印花税的下调仍有很大空间，可采取降低、单边征收乃至完全取消的办法，进而对处于体制转轨中的中 国股市提供政策支持。在股权分置改革的初期，央行对很多券商提供了再贷款，给股权分置改革提供了巨大支持。在股权分置改革进入到关键时刻并且面临夭折风险 的情况下，对股权分置改革的政策支持力度应该明显加大，而向金融机构提供再贷款，就很可能是恢复市场信心的一个良策。同时，去年多征的1000多亿的印花 税并没有纳入国家预算，应该把这部分钱拿出来建立市场平准基金并公开入市，以此来表明政府的态度并提振股市信心。

    第三个政策是要进一步研究大小非问题的解决办法并提出有效的解决途径。比较可行的思路是，国有股的大小非推迟5—10年解禁和减持，以大大舒缓市场面临的 沉重压力并且给市场带来希望和预期。对于非国有股中控股股东不会减持的部分，也要尽快确定并且明确，否则就会鱼龙混杂，引起整个市场对大小非问题的过度恐 惧。

    必须看到，市场现在正处于极度的彷徨与迷惘之中，在这种情况下，迫切需要来自制度与政策的强力支持。政策与制度的支持不仅是要挽救市场，更重股要的是要挽 救股改，推动中国股市走向市场化的制度跨越过程。“6.24”行情的跳空缺口经过三个月的运行才封闭，如果这一轮的走势很快就完全封闭了“4.24”的跳 空缺口，那对市场信心就会带来重大打击，市场的弱势格局就会继续维持并且将大大增加改变市场趋势的难度。